嘉正网恒瑞医药在港上市，创新药出海能否追上百济神州？

　　恒瑞医药赴港上市并成为近五年港股最大医药IPO，这是其出海战略的关键一步嘉正网，但目前公司海外收入仍较小，创新药出海仍有待突破

　　文｜康国亮

　　编辑｜杨秀红

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　　在A股龙头公司赴港上市大潮下，港股市场5月23日迎来一家A股创新药龙头公司——恒瑞医药（600276.SH，1276.HK）。

　　当日，恒瑞医药登陆港交所，开盘股价大涨超30%，截至发稿，股价上涨35.07%至59.5港元/股，总市值达到3929亿港元，其A股股价则小幅小跌0.58%至55.08元/股，港股股价相对于A股折价幅度缩小至4.24%。

　　恒瑞医药最终发售价格顶格定于44.05港元/股，约合人民币40.55元/股，相对于5月22日55.6元/股的A股股价折价达27%，也使得恒瑞医药港股上市首日股价大涨。

　　由于超27%的折价发行，恒瑞医药在香港公开发售时受到市场热捧。由于投资者认购需求强劲，恒瑞医药于5月19日提前一天结束认购。根据5月22日公布的分配结果公告显示，公开市场超额认购最终达454.85倍，每手200股，一手中签率为10%，根据公开发售起始集资额5.44亿港元计算，共计吸引2474亿港元资金认购。

　　“今年以来，在南向资金及海外避险资金的共同推动下，港股流动性显著改善，推动AH股价差大幅收窄，显著缩小了发行人与投资人的定价分歧，也让A股龙头公司开始更加积极主动地考虑赴港上市。” 瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈表示。

　　港交所行政总裁陈翊庭此前表示，目前香港IPO（首次公开募股）及再融资市场气氛令人鼓舞，先A后H上市及中概股回流是今年香港新股市场的新趋势，目前已有逾40家A股公司宣布将来港上市或已递交上市申请，未来预计将会有更多A股公司来港上市。

　　恒瑞医药此次募资，将主要用于研发和海内外新产能建设。恒瑞医药管理层此前谈及未来盈利增长点时表示，将以创新药和国际化收入驱动业绩增长。但就目前情形来看，恒瑞医药海外收入仍较小，2024年占比仅为2.56%。

　　目前市场关心的是嘉正网，此次IPO，能否助力恒瑞医药在创新药研发和海外市场获得新的突破？

　　港股近五年最大医药IPO

　　根据5月23日分配结果公告显示，恒瑞医药此次港股IPO全球发售2.245亿股（发售量调整权未获行使），由于香港公开市场超额认购超过97倍，经过回拨后，公开市场发售比例回拨至21.5%。重新分配后，留给散户的香港公开发售数量为0.483亿股，约占21.5%（此前为0.123亿股，约占5.5%），而留给机构的国际发售数量为1.76亿股，约占78.5%（此前为1.12亿股，约占94.5%），以每股44.05港元发售价计算，募资总额为98.90亿港元。由此成为近五年港股医药企业最大的IPO。

　　由于发售量调整权未获行使，如若上市后恒瑞医药行使0.337亿股的超额配股权，最终发售数量将升至约2.582亿股，最高募资将达113.7亿港元。

　　与5月20日刚刚登陆港交所的新能源龙头宁德时代（300750.SZ，3750.HK）接近于A股的定价不同，此次恒瑞医药港股IPO为折价发售，其招股阶段IPO发售价介于41.45港元/股至44.05港元/股之间，约合人民币38.16元/股至40.56元/股，这一定价相对于招股前一日5月14日A股52.9元/股的收盘价，折价约16.7%-27.9%。

　　恒瑞医药方面表示，相对稳健的定价策略，有助于吸引投资者信心并确保募资的顺利进行，同时有助于避免上市后股价出现剧烈波动。

　　同时，恒瑞医药此次港股发行共计获得七家基石投资者累计认购5.33亿美元（约合41.7亿港元），占总发行规模的41.77%，其中不乏多家国际知名投资机构。新加坡政府投资公司GIC认购2.68亿美元（约合20.97亿港元），占比超过50%，两家国际投资机构景顺和瑞银分别认购7500万美元（约合5.87亿港元）及6000万美元（约合4.7亿港元），博裕资本和高瓴资本各自认购4000万美元（约合3.13亿港元），国际对冲基金千禧年资管（Millennium）和橡树资本则分别认购3000万美元（2.35亿港元）和2000万美元（约合1.57亿港元）。

　　值得注意的是，高瓴资本此前于5月减持了另一家国内创新药研发公司百济神州（688235.SH，6160.HK，ONC.US）约1600万股美股，约合36.8亿美元，持股总数减少至6855.11万股。

　　“近期港股市场基石投资者的心态正在发生变化，机构对基石投资的兴趣明显增强，海外长线资金参与热情高涨。恒瑞医药等企业均为细分领域领军者，其高质量的运营状况叠加AH股价差收窄，对全球长线资金具备较强的吸引力。” 谌戈表示。

　　此次恒瑞医药完成全部港股IPO流程仅用时五个月。2024年12月9日，恒瑞医药宣布拟发行H股股票并在香港联交所主板上市；2025年1月6日，恒瑞医药向港交所递交上市申请，4月28日获得中国证监会境外上市备案通知书嘉正网，4月30日通过港交所聆讯，5月23日正式登陆港股。

　　“自2024年起，香港证监会和港交所持续优化新上市申请审批流程时间表，加快符合资格A股公司的申请审批流程。近期，AH溢价呈现不断收窄的态势，有利于赴港上市的A股公司在港股获得更合理且更高的估值。对于那些希望增强全球化布局的A股公司而言，赴港上市所带来的意义非凡，不仅能够显著提升它们在境外市场的融资能力、还能助力其在国际市场中进一步拓展业务版图。” 浦银国际表示。

　　创新药出海能否取得突破？

　　作为近五年港股医药企业IPO最高募资项目，恒瑞医药此次募资近百亿港元，其中75%将用于研发，15%用于海内外新产能建设，10%用作营运资金及其他用途。

　　对于赴港上市，恒瑞医药明确指出，此次赴港上市对公司而言极为重要，是出海战略的关键一步。“香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力。赴港上市可进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；同时，有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，进一步实现海外市场的突破，提升公司的全球竞争力。”

　　恒瑞医药管理层此前在2024年度业绩说明会上谈及未来盈利增长点时也表示，将以创新药和国际化收入驱动业绩增长，推进科技创新和国际化进程，加大研发投入，推进创新成果获批。

　　而近期中国创新药出海进展也成为市场关注的焦点。5月20日科创板上市公司三生国健（688336.SH）与辉瑞达成的12.5亿美元首付款，刷新了国产创新药授权出海首付款纪录，引发其股价连续四天20%涨停。

　　据了解，恒瑞医药近年来也在积极推动其创新药出海。目前，恒瑞医药主要将药物海外权益授权出海（License-out），其已实现15笔创新药对外授权合作，累计交易金额超百亿美元。

　　不过，恒瑞医药海外收入占比仍然较小。财报显示，2024年恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。其中，国内收入242.94亿元，占比86.81%；国外收入为7.16亿元，占比仅为2.56%。

　　而百济神州则在出海方面领先恒瑞医药一大截，其凭借泽布替尼和替雷利珠单抗，2024年海外营收达到171亿元，占总收入比重达63%。相比之下，恒瑞医药虽然手握丰富的创新药管线，但国际化进程屡屡受挫。在海外市场，尤其是全球最大的医药消费市场美国，至今无自主创新药获批上市。被寄予厚望的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺FDA（美国食品药品监管局）审批均折戟沉沙。

　　作为国内创新药龙头，恒瑞医药2021年市值曾突破过6000亿元。然而，今年2月，百济神州曾以3107亿元市值一度反超恒瑞医药。截至5月22日，恒瑞医药市值为3546亿元，百济神州市值为3386亿元，二者市值仅相差160亿元。

　　从业绩来看，2025年一季度恒瑞医药营收72.06亿元，略低于百济神州的80.48亿元；净利润方面，恒瑞医药一季度实现归母净利润18.74亿元，百济神州则仍然处于亏损状态，不过其亏损金额已经大幅收窄95.05%至0.95亿元，距离实现盈利仅差一步。

　　值得注意的是，恒瑞医药虽然以创新药为外界所知，事实上，其是以仿制药起家。此前由于仿制药占其收入比重较大，恒瑞医药也受到了医药集采的冲击，进而影响其业绩。

　　不过，随着创新药比重逐渐上升，医药集采对恒瑞医药的影响正在减少。财报数据显示，恒瑞医药创新药收入占比从2022年38.1%增至2024年46.3%，而仿制药收入占比同期从60.3%降至42%。2025年其创新药收入预计将突破50%，成为一家“真正”的创新药公司。

　　中银证券发布研报表示，集采对恒瑞医药仿制药业务的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量，有望继续保持增长，同时，海外授权也逐步进入收获期，进一步带来业绩弹性。

　　浦银国际表示，作为国内制药行业龙头，恒瑞医药近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入迈入成长期，目前累计有17款创新药物获批，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，未来三年创新药收入有望维持20%-30%同比增速。同时，其自2023年以来，大幅加速了创新药出海授权的步伐，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。

　　题图来源：视觉中国